In einer dramatischen Wendung für die globalen Kryptowährungsmärkte verzeichnete Bitcoin (BTC) einen starken Rückgang – fast 5 % während des asiatischen Handels und näherte sich der Marke von 86.000 $. Dieser Rückgang erfolgte vor dem Hintergrund einer für das späte Wochenende typischen geringen Liquidität und löste die Liquidation von mehreren hundert Millionen Dollar an Long-Leverage-Positionen über verschiedene Börsen hinweg aus.
Japanische Marktbewegungen lösen globale Wellen aus
Ein Großteil der aktuellen Volatilität lässt sich auf den wachsenden Druck durch die japanische Geldpolitik zurückführen. Die Bank of Japan (BOJ) hat im Rahmen ihrer anhaltenden Bemühungen zur Neuausrichtung ihrer Politik eine neue Welle der Auflösung von Yen-Carry-Trades ausgelöst. Japanische Staatsanleihen (JGBs) haben stark zugelegt, mit zweijährigen Renditen nahe 1 % und zehnjährigen Renditen knapp unter 1,9 % – beides die höchsten Werte seit 2008. Unterdessen preisen Overnight Interest Swaps die Wahrscheinlichkeit einer Zinserhöhung durch die BOJ im Dezember mit etwa 80 % ein.
Diese Anpassung der japanischen Geldpolitik hat globale Auswirkungen – insbesondere auf Carry Trades, bei denen globale Makro-Fonds und große Institutionen Yen leihen oder JGBs verkaufen, um in höher verzinsliche, in US-Dollar (USD) und Euro denominierte Vermögenswerte zu investieren. Mit steigenden JGB-Renditen steigen auch die Kosten und die Volatilität der Yen-Finanzierung, wodurch Investoren gezwungen werden, ihr Engagement zu reduzieren – beginnend mit den sensibelsten Vermögenswerten. Daher werden Bitcoin und andere High-Beta-Digitalwerte bei marktbedingtem Stress durch die Abwicklung dieser Carry Trades oft zuerst abgestoßen.
Die Mechanik der Auflösung von Carry Trades
Das Phänomen wird durch enorme, oft undurchsichtige Finanzströme gestützt. Laut dem Quarterly Review der Bank for International Settlements (BIS) vom September 2024:
- Nominale Devisenswaps (FX Swaps) und Termingeschäfte mit dem japanischen Yen erreichten atemberaubende 14,2 Billionen Dollar (entspricht etwa 1.994 Billionen Yen). Die meisten dieser Positionen befinden sich außerhalb von Bilanzen und entziehen sich den üblichen Schuldenmetriken.
- Im Vergleich dazu beliefen sich sichtbare bilanzielle Yen-Kredite an ausländische Nicht-Banken lediglich auf 271 Milliarden Dollar, was die Dominanz von Derivaten gegenüber der direkten Kreditvergabe in der Yen-Finanzierung unterstreicht.
- Etwa 1,7 Billionen Dollar Yen-Liquidität werden von Nicht-Bank-Finanzinstitutionen wie Treuhandkonten bereitgestellt, die besonders anfällig auf Marktvolatilität reagieren und in stressigen Marktphasen zur Liquiditätsrückführung neigen.
Da der Yen teurer und volatiler wird, werden diese erheblichen Positionen aufgelöst, was eine Reduzierung des Risikos in High-Beta-Anlagen erzwingt und eine sich selbst verstärkende Schleife von Yen-Käufen erzeugt, die die japanische Währung weiter stärkt.
Chinesisches Krypto-Durchgreifen schürt FUD
Hinzu kam eine neue Welle kryptofeindlicher Rhetorik aus China, die den Marktdruck weiter erhöhte. Die People’s Bank of China (PBoC) bekräftigte, dass jeglicher Handel mit virtuellen Währungen illegal sei, und stuft Stablecoins explizit unter Anti-Geldwäsche- (AML) und Kapitalverkehrskontrollen ein. Diese Ankündigung löste heftige Reaktionen an den mit Krypto verbundenen Aktienmärkten in Hongkong aus: Yunfeng Financial fiel über 10 %, Bright Smart etwa 7 % und die OSL Group mehr als 5 %.
Zwar ist der Kern von Chinas Politik nicht neu – es handelt sich lediglich um das jüngste Beispiel in einer langen Reihe von Krypto-Verboten –, doch die unmittelbare Marktreaktion unterstreicht, wie nervös und reaktionsschnell Anleger im aktuellen Umfeld bleiben.
Die größte Liquidationswelle in der Kryptogeschichte
Die aktuellen Turbulenzen folgen unmittelbar auf eines der gravierendsten Liquidationsereignisse, die die Kryptoindustrie je erlebt hat. Am 11. Oktober 2024 sorgte ein Tweet zu Trump-Zöllen dafür, dass BTC innerhalb von 24 Stunden von rund 120.000 $ auf fast 102.000 $ stürzte, was zur Liquidation offener Positionen im Wert von 19 Milliarden Dollar führte – dem größten Ereignis dieser Art in der Geschichte des Sektors. Auch Stablecoins waren davon nicht ausgenommen: USDe fiel kurzfristig auf 0,65 $ bei Binance, während der Herausgeber Ethena 1,9 Milliarden Dollar an Rücklösungen durchführte, dabei jedoch die vollständige Deckung aufrechterhielt und eine größere Ansteckungsgefahr verhinderte.
Trotz dieser Widerstandsfähigkeit ist das Angebot an USDe stark zurückgegangen – von seinem Höchststand von 14 Milliarden Dollar fast um die Hälfte auf rund 7 Milliarden Dollar. Dies ist vor allem auf die nach der Liquidationswelle vom Oktober zunehmend unattraktiven Carry-Opportunitäten zurückzuführen. Die Funding-Rates für BTC und ETH sind derzeit entweder gedämpft oder negativ und liegen durchweg unter den dreimonatigen US-Treasury-Renditen.
Ethena und Deleveraging: Die Niedrigzinslandschaft
Die Transparenz-Dashboards von Ethena verdeutlichen diesen breiteren Wandel: Negative Funding-Rates bei wichtigen Kryptowährungen führten dazu, dass mehr als 63 % der System-Assets in liquiden Stablecoins sitzen, anstatt in delta-neutralen Strategien eingesetzt zu werden, die Long- und Short-Exposure für konstante Erträge ausbalancieren. Der sUSDe – Ethenas synthetischer Stablecoin – liegt unter den USDC-Leihzinsen, was die Attraktivität renditesteigernder Strategien weiter schmälert.
Dieser Deleveraging-Zyklus zeigt sich auch in verwandten DeFi-Protokollen wie Aave und Pendle. „Looping“-Strategien – also sUSDe als Sicherheit für USDC-Kredite zu verwenden und dann erneut zu investieren – sind unrentabel geworden, seit die USDC-Borrowing-Kosten (4,87 %) die sUSDe-Renditen (4,77 %) überholt haben. Zudem führte das Auslaufen wichtiger Pendle-Tranchen im November dazu, dass die Total Value Locked (TVL) bei Aave von über 5,4 Milliarden Dollar auf nur noch 340 Millionen Dollar zurückging.
Ausblick: Was könnte die Krypto-Renditen wiederbeleben?
Mit Blick nach vorn steht der Markt vor einer schwierigen Lage für eine Erholung der Renditen. Das nächste große Pendle-Fälligkeitsdatum – geplant für Februar 2026 – wird mit Renditen von nur 5,8 % bewertet, dem niedrigsten Wert aller bisherigen Fälligkeiten. Bei diesen Zinssätzen bleiben „Looping“-Strategien bei Aave unrentabel, sodass TVL und Auslastung niedrig bleiben dürften, sofern die sUSDe-Renditen ihren historischen Vorsprung bei den Finanzierungskosten nicht zurückgewinnen.
Für eine nachhaltige Erholung der Renditen sind zwei Bedingungen notwendig:
- Erhöhte Risikoappetit: Es muss wieder Interesse an Richtungspositionen geben, was die Nachfrage steigert und die Differenz (Basis) bei Perpetuals (Perps) vergrößert.
- Zunehmende Volatilität: Die ETH-Volatilität muss steigen, um wieder positive Funding Rates zu ermöglichen und delta-neutrale Strategien neu zu beleben.
Doch während der Kryptosektor immer institutioneller wird – gekennzeichnet durch größere Market Maker und tiefere Liquidität bei Derivaten – bleibt das Basisszenario eines, in dem die Funding Rates weiter sinken und die Renditen möglicherweise für längere Zeit gedämpft bleiben.
Makroökonomische Unsicherheit und die Sensitivität des Kryptomarktes
Die vorderste Position von Bitcoin in der Liquidationskette unterstreicht die Empfindlichkeit des Assets gegenüber globalen Veränderungen der Finanzierungsbedingungen. Da Yen-Finanzierung teurer wird und globale Geldpolitiken weniger synchron verlaufen, werden digitale Assets anfällig für übergroße Bewegungen als Reaktion auf makroökonomische Veränderungen. Diese hohe Sensitivität wird durch anhaltende regulatorische Unsicherheit – wie die neuesten anti-krypto-Signale aus China – weiter verstärkt, sodass selbst scheinbar recycelte Nachrichten Anleger rasch in den Verteidigungsmodus versetzen können.
Die jüngsten Entwicklungen spiegeln eine größere Wahrheit wider: Das Zeitalter der einfachen, hohen Renditen im Kryptobereich steht vor seiner härtesten Bewährungsprobe. Angesichts großer Veränderungen an internationalen Finanzmärkten, regulatorischer Taktiken und interner DeFi-Anreize beobachten professionelle wie private Teilnehmer genau das nächste Ereignis, das entweder neue Impulse für Krypto-Renditen geben oder die aktuelle Anpassungs- und Konsolidierungsphase weiter vertiefen wird.
Fazit: Navigieren im neuen Krypto-Normal
Das jüngste Zusammentreffen aus japanischer geldpolitischer Straffung, neuen regulatorischen Drohungen aus China und einer zusammenbrechenden Renditelandschaft für Krypto-Yield-Farmer unterstreicht die zunehmend vernetzte und sensible Natur der digitalen Asset-Märkte. Während Carry Trades abgebaut werden und das makroökonomische Umfeld unberechenbar bleibt, dürften Volatilität und plötzliche Liquiditätsverschiebungen auch in den kommenden Monaten ein Markenzeichen des Sektors bleiben.
Vorläufig muss sich die Krypto-Community an diese sich wandelnde Landschaft anpassen – in der Erwartung entweder einer neuen Risikobereitschaft oder eines strukturellen Wandels bei den Finanzierungskonditionen, um die Renditemotoren, die DeFi und digitale Assets zuletzt angetrieben haben, wieder anzukurbeln. Ob solche Impulse tatsächlich entstehen, bleibt abzuwarten – aber die Marktteilnehmer müssen weiterhin auf anhaltende Turbulenzen vorbereitet sein, während sich das neue Krypto-Normal herausbildet.
