В драматичном повороте для мировых рынков криптовалют Биткойн (BTC) резко снизился — упав почти на 5% во время азиатских торговых часов и приблизившись к отметке $86 000. Это падение произошло на фоне низкой ликвидности, типичной для конца выходных, и вызвало ликвидацию позиций с повышенным кредитным плечом на сотни миллионов долларов на различных биржах.
Движения японского рынка вызывают мировую реакцию
Многие недавние колебания можно связать с усиливающимся давлением со стороны денежно-кредитной политики Японии. Банк Японии (BOJ), продолжая корректировать свою позицию, вновь спровоцировал волну закрытия сделок на разнице ставок с использованием иены. Доходность государственных облигаций Японии (JGB) резко увеличилась: доходность по 2-летним бумагам держится около 1%, по 10-летним — близко к 1,9% — оба показателя на максимумах с 2008 года. Тем временем форвардные ставки на сутки на рынке свопов указывают на примерно 80-процентную вероятность повышения ставки BOJ в декабре.
Эти изменения в политике Японии имеют глобальные последствия, особенно для арбитражных операций, при которых глобальные макрофонды и крупные учреждения берут в долг иену или занимают короткую позицию по JGB, чтобы инвестировать в более доходные активы, номинированные в долларах США (USD) или евро. По мере роста доходности японских облигаций стоимость и волатильность иенового фондирования растут, что вынуждает инвесторов снижать экспозицию, начиная с самых чувствительных активов. В результате биткойн и другие волатильные цифровые активы зачастую первыми попадают под давление при рыночной нестабильности, вызванной разворотом этих стратегий.
Механика сворачивания сделок на разнице ставок
Это явление подпитывается огромными, зачастую непрозрачными финансовыми потоками. Согласно обзору Банка международных расчетов (BIS) за сентябрь 2024 года:
- Объем внебиржевых валютных свопов и форвардов с участием японской иены достиг ошеломляющих $14,2 трлн (примерно 1994 трлн иен), причем большая часть этих позиций находится вне баланса и не учитывается обычными долговыми показателями.
- В отличие от этого, видимые на балансовых счетах кредиты в иенах иностранным небанковским компаниям составили лишь $271 млрд, что подчеркивает доминирование деривативов в структуре иенового финансирования.
- Около $1,7 трлн ликвидности в иенах предоставляется небанковскими финансовыми институтами, такими как трастовые счета, которые особенно чувствительны к рыночной волатильности и склонны к выводу ликвидности при стрессовых рыночных условиях.
По мере того как иена становится дороже и более волатильной, эти масштабные позиции начинают сворачиваться, вынуждая сокращать риски в высоко-волатильных активах и формируя самоподдерживающуюся спираль покупок иены, что еще больше укрепляет японскую валюту.
Ужесточение крипторегулирования в Китае усиливает страхи
Дополнительным фактором стресса стала новая волна антикриптовалютной риторики из Китая. Народный банк Китая (PBoC) подтвердил, что вся торговля виртуальными валютами является незаконной, и явно включил стейблкоины в регулирование по противодействию отмыванию денег (AML) и выводу капитала. Это объявление вызвало резкую реакцию на биржах акций Гонконга, связанных с криптой: Yunfeng Financial упал более чем на 10%, Bright Smart — примерно на 7%, а OSL Group потеряла более 5%.
Хотя суть политики Китая не нова — это очередной шаг в череде криптозапретов — мгновенная реакция рынка демонстрирует, насколько нервными и восприимчивыми остаются инвесторы в текущих условиях.
Крупнейшая ликвидация в истории крипторынка
Текущая нестабильность наступила сразу после одного из крупнейших событий вынужденных ликвидаций за всю историю криптоиндустрии. 11 октября 2024 года твит о тарифах Трампа обвалил BTC с примерно $120 000 до почти $102 000 менее чем за сутки, что привело к ликвидации позиций на $19 млрд — максимальному значению для отрасли. Не остались в стороне и стейблкоины: например, USDe кратковременно опустился до $0,65 на Binance, хотя Ethena, его эмитент, провела выкупы на $1,9 млрд, сохранив полное обеспечение и избежав широкой волны заражения рынков.
Несмотря на эту устойчивость, предложение USDe резко сократилось — почти на 50%: с пика $14 млрд до примерно $7 млрд. Это во многом связано с убывающей привлекательностью сценариев доходности после октябрьской волны ликвидаций. Ставки фондирования для BTC и ETH теперь либо близки к нулю, либо отрицательные и постоянно отстают от доходности 3-месячных казначейских облигаций США.
Ethena и сокращение кредитного плеча: среда низких доходностей
Аналитические панели прозрачности Ethena иллюстрируют структуру изменений: отрицательные ставки фондирования для основных криптовалют привели к тому, что свыше 63% активов системы размещены в ликвидных стейблкоинах, а не используются в дельта-нейтральных стратегиях с балансировкой длинных и коротких позиций. Синтетический стейблкоин Ethena — sUSDe — отстаёт от ставок заимствования USDC, что дополнительно снижает привлекательность стратегий с повышенной доходностью.
Этот цикл сокращения кредитного плеча заметен и в смежных протоколах децентрализованных финансов (DeFi), таких как Aave и Pendle. Стратегии «looping» — использование sUSDe в качестве залога для займа в USDC и последующего реинвестирования — потеряли смысл, когда ставка по займу USDC (4,87%) превысила доходность sUSDe (4,77%). Кроме того, экспирация ключевых траншей Pendle в ноябре привела к падению общей суммы заблокированных активов (TVL) в Aave с более чем $5,4 млрд до всего $340 млн.
Будущее: что может вернуть доходность на крипторынке?
Впереди рынок ждет непростая среда для восстановления доходности. Ближайшая крупная экспирация Pendle намечена на февраль 2026 года и предполагает доходность всего 5,8% — это минимальный показатель за всю историю подобных траншей. При таких ставках стратегии арбитража с «looping» в Aave остаются убыточными, что указывает на то, что TVL и использование средств будут оставаться низкими, пока доходность sUSDe не превзойдет стоимость заимствования.
Для устойчивого восстановления доходности необходимы два условия:
- Рост склонности к риску: Должен появиться новый интерес к направленным сделкам, что приведет к увеличению спроса и расширению базы бессрочных фьючерсов (perp basis).
- Увеличение волатильности: Волатильность ETH должна вырасти, чтобы восстановить положительные ставки фондирования и оживить дельта-нейтральные стратегии.
Тем не менее по мере дальнейшей институционализации крипторынка — с ростом доли крупных маркет-мейкеров и увеличением ликвидности деривативов — базовый сценарий предполагает, что ставки фондирования будут оставаться низкими, а доходность может оставаться подавленной длительное время.
Макроэкономическая неопределённость и чувствительность крипторынка
Лидерство биткойна в очереди ликвидаций подчеркивает чувствительность данного актива к изменениям в глобальной среде фондирования. По мере роста стоимости заимствований в иенах и ослабления синхронности мировой монетарной политики цифровые активы становятся особенно подвержены резким движениям в ответ на макроэкономические изменения. Эта высокая чувствительность усугубляется постоянной нормативной неопределённостью — пример последней антикриптовалютной риторики из Китая — что гарантирует: даже будто бы повторяющиеся новости способны быстро перевести инвесторов в режим защиты капитала.
Недавние события отражают более широкую тенденцию: эпоха лёгкой и высокой доходности в крипте переживает серьёзное испытание. На фоне масштабных изменений на мировых рынках фондирования, ужесточения регулирования и внутренней перестройки стимулов в DeFi как профессиональные, так и розничные участники рынка внимательно ищут триггер, который либо вернёт часть утраченной доходности в секторе, либо затянет период адаптации и консолидации.
Заключение: навигация в новой реальности криптоиндустрии
Недавнее сочетание ужесточения монетарной политики в Японии, новой регуляторной угрозы со стороны Китая и обрушения доходности для крипто-фармеров подчеркивает всё большую взаимосвязь и чувствительность рынка цифровых активов. По мере сворачивания сделок на разнице ставок и сохранения непредсказуемости макроэкономической среды волатильность и внезапные сдвиги ликвидности, вероятно, останутся визитной карточкой сектора в ближайшие месяцы.
Пока криптосообществу приходится адаптироваться к новой обстановке — ждать либо нового всплеска аппетита к риску, либо структурных изменений в динамике фондирования, чтобы перезапустить двигатели доходности, которые обеспечивали недавний рост DeFi и цифровых активов. Лишь время покажет, появятся ли такие факторы, но участникам рынка стоит готовиться к продолжению турбулентности по мере формирования новой крипто-нормальности.
