Dans un tournant dramatique pour les marchés mondiaux des cryptomonnaies, le Bitcoin (BTC) a connu une forte baisse — chutant de près de 5 % durant les heures de trading asiatiques et frôlant le seuil des 86 000 $. Ce déclin s’est produit dans un contexte de faible liquidité typique de la fin de week-end et a entraîné la liquidation de plusieurs centaines de millions de dollars de positions longues à effet de levier sur différentes plateformes d’échange.
Les mouvements du marché japonais provoquent une onde mondiale
Une grande partie de la volatilité récente trouve son origine dans la pression croissante de la politique monétaire japonaise. La Banque du Japon (BOJ), dans ses efforts continus pour recalibrer sa politique monétaire, a ravivé une vague de débouclements de stratégies de carry trade en yen. Les obligations d’État japonaises (JGB) ont bondi, avec des rendements à deux ans proches de 1 % et à dix ans frôlant les 1,9 %, atteignant tous deux leur plus haut niveau depuis 2008. Par ailleurs, les contrats d’échange de taux d’intérêt à un jour anticipent une probabilité d’environ 80 % d’une hausse des taux par la BOJ en décembre.
Ce réajustement de la politique monétaire japonaise a des répercussions mondiales — notamment sur les opérations de carry trade, où les fonds macro internationaux et grandes institutions empruntent du yen ou vendent des JGB à découvert pour investir dans des actifs à rendement plus élevé libellés en dollars américains (USD) ou en euros. À mesure que les rendements des JGB augmentent, le coût et la volatilité du financement en yen s’accroissent, poussant les investisseurs à réduire leur exposition, à commencer par les actifs les plus sensibles. Par conséquent, le Bitcoin et d’autres actifs numériques à forte bêta sont souvent les premiers à être sacrifiés lors de périodes de tension causées par le débouclement de ces stratégies de carry trade.
Les rouages du débouclement de carry trade
Le phénomène est sous-tendu par des flux financiers considérables, souvent opaques. Selon la Revue trimestrielle de la Banque des règlements internationaux (BRI) de septembre 2024 :
- Le montant notionnel des swaps de change (FX) et des contrats à terme impliquant le yen a atteint un chiffre stupéfiant de 14,2 trillions de dollars (soit environ 1 994 trillions de yens), la plupart de ces positions se trouvant hors bilan, échappant ainsi aux mesures d’endettement traditionnelles.
- En comparaison, les prêts en yen visibles au bilan accordés à des non-banques étrangères ne représentaient que 271 milliards de dollars, illustrant la domination des produits dérivés par rapport au prêt direct dans le financement en yen.
- Environ 1,7 trillion de dollars de liquidité en yen est fourni par des institutions financières non bancaires, telles que les comptes de fiducie, particulièrement sensibles à la volatilité des marchés et enclines à retirer leur liquidité en période de tension.
À mesure que le yen devient plus coûteux et volatil, ces positions importantes sont débouclées, entraînant une réduction du risque sur les actifs à forte bêta et générant une boucle auto-renforçante d’achats de yens qui renforce encore la monnaie japonaise.
Répression crypto en Chine : le FUD s’accentue
À la tension du marché s’est ajoutée une nouvelle vague de rhétorique anti-crypto en provenance de Chine. La Banque populaire de Chine (PBoC) a réaffirmé que tout commerce de monnaie virtuelle est illégal, en incluant explicitement les stablecoins dans la réglementation relative à la lutte contre le blanchiment d’argent (AML) et à la fuite de capitaux. Cette annonce a provoqué une réaction brutale sur les marchés actions liés à la crypto à Hong Kong, Yunfeng Financial chutant de plus de 10 %, Bright Smart en baisse d’environ 7 %, et OSL Group perdant plus de 5 %.
Si la substance de la politique chinoise n’est pas nouvelle — ce n’est que le dernier épisode d’une longue série d’interdictions de la crypto — la réaction immédiate du marché souligne à quel point les investisseurs demeurent nerveux et réactifs dans le climat actuel.
Le plus grand épisode de liquidation de l’histoire de la crypto
La tourmente actuelle survient peu de temps après l’un des plus vastes événements de liquidation que l’industrie de la crypto ait jamais connu. Le 11 octobre 2024, un tweet sur les tarifs Trump a fait chuter le BTC d’environ 120 000 $ à près de 102 000 $ en 24 heures, provoquant la liquidation de 19 milliards de dollars de positions ouvertes — la plus importante de l’histoire du secteur. Les stablecoins n’ont pas été épargnés ; USDe, par exemple, est brièvement descendu à 0,65 $ sur Binance, bien qu’Ethena, son émetteur, ait honoré 1,9 milliard de dollars de rachats en maintenant une couverture totale et en évitant la contagion.
Malgré cette résistance, l’offre d’USDe a fortement chuté — en baisse de près de 50 % par rapport à son sommet de 14 milliards de dollars à environ 7 milliards. Ceci est largement attribuable à l’attrait décroissant des opportunités d’arbitrage après la cascade de liquidations d’octobre. Les taux de financement pour BTC et ETH sont désormais faibles ou négatifs, sous-performant régulièrement les rendements des bons du Trésor américain à trois mois.
Ethena et le désendettement : l’environnement à faible rendement
Les tableaux de bord de transparence d’Ethena illustrent le changement structurel en cours : les taux de financement négatifs sur les principales cryptomonnaies ont mené à ce que plus de 63 % des actifs du système soient stationnés dans des stablecoins liquides, plutôt que déployés dans des stratégies delta neutre destinées à équilibrer positions longues et courtes pour garantir des rendements constants. Le sUSDe — le stablecoin synthétique d’Ethena — affiche des taux inférieurs à ceux des prêts en USDC, réduisant ainsi l’attrait des stratégies de rendement.
Ce cycle de désendettement se retrouve aussi dans les protocoles de finance décentralisée (DeFi) comme Aave et Pendle. Les stratégies de « looping » — utilisant sUSDe comme collatéral pour emprunter de l’USDC et le réinvestir — sont devenues non viables dès que les coûts d’emprunt en USDC (4,87 %) ont dépassé les rendements du sUSDe (4,77 %). De plus, l’expiration de tranches clé sur Pendle en novembre a entraîné une chute de la valeur totale bloquée (TVL) sur Aave de plus de 5,4 milliards de dollars à seulement 340 millions.
Perspectives : ce qui pourrait redynamiser les rendements crypto
Pour l’avenir, le marché fait face à un environnement difficile pour la reprise des rendements. La prochaine grande expiration de Pendle, programmée pour février 2026, prévoit des rendements de seulement 5,8 % — le taux le plus bas jamais enregistré à une échéance. À ce niveau, les stratégies de « looping » sur Aave restent non rentables, ce qui laisse penser que la TVL et l’utilisation resteront faibles à moins que les rendements du sUSDe retrouvent leur avantage historique sur les coûts d’emprunt.
Pour une reprise durable des rendements, deux conditions sont nécessaires :
- Plus d’appétit directionnel : Il doit y avoir un regain d’intérêt pour les transactions directionnelles, ce qui stimulerait la demande et élargirait la base des contrats perpétuels.
- Plus de volatilité : La volatilité de l’ETH doit augmenter pour rétablir des taux de financement positifs et restaurer l’attrait des stratégies delta neutre.
Cependant, à mesure que le secteur crypto se professionnalise — avec des teneurs de marché de plus en plus importants et une liquidité accrue sur les dérivés — le scénario de base reste celui de taux de financement en baisse, pouvant maintenir des rendements faibles pour une période prolongée.
Incertitude macroéconomique et sensibilité des marchés crypto
La place de choix du Bitcoin dans la chaîne de liquidation souligne la sensibilité de l’actif aux changements de l’environnement mondial de financement. À mesure que le financement en yen devient plus coûteux et que la politique monétaire mondiale se désynchronise, les actifs numériques deviennent exposés à des mouvements disproportionnés en réponse aux chocs macroéconomiques. Cette forte sensibilité est encore exacerbée par l’incertitude réglementaire persistante — comme les dernières menaces anti-crypto en provenance de Chine — garantissant que même des nouvelles peu originales peuvent pousser rapidement les investisseurs à se mettre en position défensive.
Les développements récents illustrent une vérité plus large : la période des rendements faciles et élevés dans la crypto fait face à sa plus grande épreuve. Avec des changements majeurs en cours dans les marchés du financement international, la posture réglementaire et les incitations internes de la DeFi, les participants institutionnels comme particuliers surveillent de près le prochain catalyseur qui pourrait soit raviver l’attrait des rendements crypto, soit prolonger la phase d’ajustement et de consolidation en cours.
Conclusion : naviguer dans la nouvelle normalité crypto
La conjonction récente du resserrement monétaire japonais, des menaces réglementaires renouvelées en Chine et de l’effondrement des rendements pour les yield farmers de la crypto souligne l’interconnexion et la sensibilité croissantes des marchés d’actifs numériques. À mesure que les carry trades se débouclent et que le contexte macroéconomique demeure imprévisible, volatilité et brusques variations de liquidité devraient rester des marqueurs de ce secteur pour les mois à venir.
Pour l’instant, la communauté crypto doit s’ajuster à ce nouveau paysage — en attendant soit un regain d’appétit pour le risque, soit une transformation structurelle des dynamiques de financement qui relanceraient les moteurs de rendement ayant alimenté la croissance récente de la DeFi et des actifs numériques. Seul le temps dira si de tels catalyseurs émergeront, mais les participants doivent se préparer à persévérer dans une instabilité persistante qui façonne la nouvelle normalité sur les marchés crypto.
